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    【申万宏源轻工】奥瑞金(002701)深度报告——金属包装领域龙头

      发布时间:2019-05-12 03:40

      公司三片罐行业市占率第一(26%);收购波尔亚太后将成为两片罐龙头,联合中粮包装市占率将达到37%。参考海外金属包装企业的发展阶段,龙头集中度提升后,包装产业链话语权提升,将享受更稳定的收入增长、盈利能力和现金流水平,估值也将伴随提升,参考波尔公司估值从平均14X提升至目前22X。

      2010-2012年大量资金投入两片罐行业,导致2014-2015年行业供需失衡,两片罐价格从0.6-0.7元/罐腰斩至0.34元/罐,2016-2017年行业盈利水平筑底。伴随存量产能出清,供需平衡重构,行业多起收购兼并,整合进程提速,龙头市占率与话语权提升。

      ①龙头议价能力大幅提升且利益诉求一致;②行业壁垒较高,未来产能释放节奏趋于理性;③下游啤酒客户盈利处于上升通道中,罐化率提升有助于实现结构升级,两片罐提价空间提升。预计两片罐行业将迎来长期的景气度向上!预计两片罐每提价0.01元/罐,2019年奥瑞金归母净利润增速将增加6pct。

      一方面体现了功能饮料的刚性消费需求,另一方面也体现了中国红牛的品牌地位和渠道资源掌控力。红牛增长具有韧性,官司对公司经营的实际影响有限,大客户将持续贡献稳定收入与利润。

      市场认为金属包装是简单的加工制造业,我们认为包装开始更深入地融合到下游客户的各个运营阶段。下游饮料行业从大单品时代,向更短生命周期的爆款阶段过渡,考验包装企业的设计、制罐、灌装、互联网营销等一体化供应服务链配套能力。奥瑞金已前瞻地做好业务升级转型的准备,具有孵化爆款的能力。此类高附加值的新产品毛利率均在30%以上。

      金属包装行业未来发展空间:全球减塑趋势明显,金属包装绿色环保、易于回收将逐渐替代塑料包装和玻璃包装。

      啤酒罐化率目前仅约20%,每提升1pct对应增加13.3亿两片罐需,若达到欧美60%+罐化率水平,对应增加约500亿罐需求(现约420亿罐)!

      收购波尔亚太进一步促进两片罐行业整合,龙头议价能力提升叠加原材料价格低位,有望带来显著利润弹性。

      大客户目前经营稳定,公司凭借综合包装解决能力和高技术含量的差异罐产品积极开拓新客户,降低单一客户风险;谋求向下游消费品产业链延伸的机会;奥瑞金将通过优质客户à高盈利à设备技术投入,形成良性循环、强者恒强。下游客户愈发看重产品质量和服务,奥瑞金通过差异化产品、营销策划、附加服务等方面提升附加值,打造综合包装解决方案提供商。随着未来金属包装对PET包装逐渐取代、罐化率提升,两片罐行业整合恢复秩序,提价已开始落实,行业盈利将筑底反转。我们假设本次收购波尔亚太在2019年三季度末左右完成且暂不考虑行业进一步整合所带来的盈利弹性,维持公司2018-2020年EPS为0.3元、0.35元和0.43元的预测(YoY1.7%/16.6%/22.4%),3月27日股价(5.80元/股)对应2018-2020年PE为19倍、17倍和13倍,上调增持评级至买入!

      奥瑞金为我国金属包装龙头,由制罐业务发展到综合包装解决方案提供商,向平台型企业发展,不断增强自身实力与护城河。下游饮料行业趋势向打造爆款转变,厂商也朝着轻资产模式发展,考验包装企业的综合服务能力。奥瑞金积极开发异型罐产品、提升综合包装服务能力并收购波尔亚太,降低大客户依赖度,成功建立起优质客户资源和制造服务两大壁垒。参考海外包装公司成长路径,龙头市占率提高后将享有更强的产业链议价能力及更高的估值水平。

      收购波尔亚太进一步促进两片罐行业整合,龙头议价能力提升叠加原材料价格低位,有望带来显著利润弹性。大客户目前经营稳定,公司业绩重回正轨;凭借综合包装解决能力和高技术含量的差异罐产品积极开拓新客户,降低单一客户风险;奥瑞金将通过优质客户à高盈利à设备技术投入,形成良性循环、强者恒强。下游客户愈发看重产品质量和服务,奥瑞金通过差异化产品、营销策划、附加服务等提升附加值,打造综合包装解决方案提供商。随着未来金属包装对PET包装逐渐取代、罐化率提升,两片罐行业整合恢复秩序,提价已开始落实,行业盈利将筑底反转。我们假设本次收购波尔亚太在2019年三季度末左右完成,且暂不考虑行业进一步整合所带来的盈利弹性,维持公司2018-2020年EPS为0.3元、0.35元和0.43元的预测(YoY 1.7%/16.6%/22.4%),3月27日股价(5.80元/股)对应2018-2020年PE为19倍、17倍和13倍,上调增持评级至买入!

      1)市场认为两片罐供需结构尚未回归平衡,提价难以落地:我们认为,目前行业产能540-560亿罐 VS需求420-430亿罐,受换线效率流失及淡旺季差异影响,合理行业产能利用率在80%左右,供需已接衡。两片罐企业过去亏损严重、当前利益诉求一致;且下游啤酒行业处于盈利向上通道中,采用两片罐有助于改善其盈利能力,对提价容忍度高。两片罐行业经历供给侧改革,存量产能出清,及兼并整合提升集中度,厂商盈利有望回归产业链合理利润水平。

      2)市场认为金属包装属于同质化产品,产业链中游受到严重挤压,包装企业难以长大:我们认为,金属包装从量价两方面都还有很大成长空间,①价:下游食品饮料行业对差异化包装和智能包装需求提升;②量:全球环保减塑趋势渐兴,我国也将逐渐提高环保意识,金属包装替代塑料包装必将成为未来趋势。奥瑞金以综合包装解决方案为核心,未来强者恒强。

      奥瑞金为国内金属包装行业龙头,专注于三片罐和两片罐产品的研发、生产和销售,两者分别占2017年收入的69.5%和18.0%,毛利率分别为37.4%和6.8%。2018年公司拥有三片罐和两片罐产能分别为90亿罐和45亿罐。三片罐:三片罐产能行业第一,客户优势突出,市占率25.6%,三片罐行业CR3约64%、CR7达80%。两片罐:公司近期公告将收购波尔亚太在中国的所有包装业务,完成后将跃升成为国内两片罐行业第一(市占率约24%),加上参股的中粮包装后,两片罐市占率高达37%。

      公司经过多年发展,现结合产品设计、制罐灌装、智能包装、大数据分析、消费零售、跨领域包装(塑料包装)和体育娱乐等业务,从传统的中游金属包装生产商逐步向快消品综合服务商转型,为红牛、青岛啤酒、百威啤酒(波尔)、可口可乐(波尔)、加多宝、伊利、飞鹤等知名食品饮料公司提供差异化产品、制造、灌装、营销策划、智能包装(大数据)等一体化的综合包装服务解决方案。

      第一大客户经营恢复,2018年业绩重回正轨。红牛为公司第一大客户,占2017年收入比重约59.7%,公司也为红牛第一大包装供应商(占采购量90%-95%以上)。2017年华彬集团红牛商标授权纠纷,致使当年红牛销量从46.89亿罐微降2.6%至45.66亿罐,对国内功能饮料行业和奥瑞金业绩都产生较大影响。2018年红牛销售恢复正常并已提前完成全年销售任务,实现销售额213亿元。奥瑞金业绩也重回正轨,2018年预计实现收入81.75亿元,增长11.4%;实现归母净利7.16亿元,同比增长1.7%(18Q4净利润放缓,系政府返税减少及公司谨慎计提坏账所致)。随着红牛经营恢复、两片罐价格进入上升通道、后续新客户开发持续推进,我们预计公司后续业绩将有明显改善。

      2018年12月13日公司公告:拟向Ball Aisa Pacific Ltd(以下简称波尔亚太)以2.05亿美元(约人民币14.1亿元)价格收购其在中国包装业务的相关公司,包括波尔佛山100%、波尔北京100%、波尔青岛100%和波尔湖北95.69%的股权,两片罐产能共约70亿罐。波尔公司是全球第一大的金属包装制罐企业,2018年实现收入高达116亿美元、净利润4.54亿美元,其饮料罐业务在北美和中美洲(North and Central America)市占率高达40%、欧洲42%、南美55%,目前全球范围内的主要客户包括百威英博、可口可乐、喜力等。

      1)全球客户共享:波尔亚太在中国享有较多优秀客户资源,例如:百威(波尔为第一大供应商)、可口可乐以及欧洲红牛(独家供应商)等,双方合并后奥瑞金将完全继承其原有优质客户资源。双方还制定交叉持股安排,在收购完成后波尔亚太有义务购买不低于5000万美元的奥瑞金股票(强制性),奥瑞金则可购买不超过2亿美元的波尔公司股票(非强制性),进一步加深双方在全球范围的合作和客户资源贡献(如欧洲红牛等)。

      2)完善全国产能布局,突破两片罐产能瓶颈:金属罐受到运输半径限制,波尔北京和波尔湖北两工厂将有效填补奥瑞金在华中、华北地区标准330ml两片罐产能的空白。此外,公司目前标准两片罐产线基本满产,收购成熟工厂能够快速扩充产能,避免自建产能耗时长、打破行业供需平衡等担忧。

      3)进一步优化工厂管理,提升生产效率:过去公司生产过程中,需多次切换罐型,生产规模效应不明显,导致实际产能利用率不足80%。收购波尔工厂后,公司可将部分地区的产线改为专线生产,提高生产效率。另一方面,波尔公司为全球金属包装龙头,在工厂运营管理、生产技术上拥有全球最为领先的技术和经验,有望进一步奥瑞金的运营效率。

      4)降低大客户依赖风险:目前大客户红牛占公司收入比重近60%,2019年合并波尔亚太并表后,红牛占比将自然回落至约42%(波尔亚太按2017年业绩计算),三片罐业务占比也将从70%降至不到50%,客户与业务结构更加多元化,未来经营稳定性更强。

      我国饮料行业整体增速放缓,但部分子品类仍保持较高增速。据统计,2017年我国软饮料消费量已达到912.97亿升,较上年增长4.3%。两片罐下游应用主要为啤酒(占70%)。两片罐由于铝材化学属性稳定、无焊缝等特点,广泛应用于各类饮料,包括啤酒、碳酸饮料、茶饮、部分即饮咖啡和功能饮料等,

      我们认为随着全球环保意识提升、禁塑趋势将日益渐盛,各类饮料罐化率提升确保两片罐需求尚有很大成长空间:

      金属包装具有高回收率和低环境污染性两大特点。从生产到销售过程中的能源消耗、运输、回收利用等过程来看,易拉罐比其他包装更加环保节能,圆柱体形状对空间利用度也较高,并且易拉罐从被购买、消费、进入回收系统到再次生产重新进入零售系统,此周期仅需约6周。海外先进国家已积极利用金属包装这一优良环保特性,海外龙头如波尔公司,其70%以上的饮料易拉罐为回收再利用生产而成(Can-to-Can)。随着全球不断提升对环保重视程度,金属包装对比塑料、玻璃、纸包装等产品更具环保优势。

      海外成熟国家严格限制塑料制品的应用,有助于促进饮料罐化率提升。在2018年10月24日欧盟议会投票通过了对塑料产品生产与销售的禁令,并立法要求到2025年塑料制品减少至少25%,且饮料瓶和其他塑料必须单独收集、回收率达到90%。这一禁令标志着欧盟成员国对减少塑料废弃物污染的决心,也意味着未来海外饮料厂商将更多地采用更环保、高回收率的金属包装材料来替代PET塑料瓶。从北美2014-2018年新款饮料产品的包装材料中也可明显看到此趋势,两片罐的应用占比从2015年的35%提升至56%。我们认为随着欧盟国家带头执行“限塑令”,有望加速提升饮料罐化率,进一步提升金属包装行业空间。

      我国也逐渐提升环保意识,“禁废令”的颁布以及海外环保政策趋势使得许多国内饮料厂商也开始研发金属罐包装的饮料产品。2017年7月18日国务院印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》并随后多次修改《进口废物管理目录》,将进口生活来源废塑料列入《禁止进口固体废物目录》(自2018年起执行),而2019年起进口工业来源废塑料也被列入禁止进口清单内,此两类生活来源和工业来源均包含废PET饮料瓶,这意味着我国已开始从PET瓶原材料端入手限制PET瓶的产量。同时我国众多饮料厂商也开始积极研发金属罐装的饮料产品,如:过去东鹏特饮全部采用PET瓶包装,从2017年3月起逐渐改为罐装;一贯采用塑料包装的脉动也在2018年推出“炽能量”罐装能量饮料产品;华彬集团旗下的“战马”也从瓶装改为罐装。我们认为未来随着居民环保意识提升,国家陆续出台塑料制品的限制法规与方案,将继续提升金属包装产品需求。

      玻璃包装安全性和可回收性差,金属罐低成本利好下游客户提升盈利能力。预计我国啤酒罐化率还将不断提升,确保两片罐行业持续增长。玻璃包装在回收后还需要人工清洗等工序,回收效率和成本都高于金属包装,使得目前玻璃瓶单价也远高于两片罐(玻璃瓶0.7~2元/瓶VS金属罐0.4元/罐)。根据我们预计,2014年我国啤酒罐化率低于20%(2011年仅8%),对比日本(90%)、(77%)、英国(70%)、韩国(64%)和美国(63%)还有很大提升空间;其他饮料品类中,我国碳酸饮料罐化率约21.1%、咖啡饮料约68%。按照2017年我国啤酒产量4401.5万千升计算,罐化率每提升1%将对应增加两片罐需求约8.8-13.3亿罐(330-500ml/罐),若达到欧美60%+罐化率水平,对应增加约500亿罐需求(现约420亿罐),相对于现有规模,尚有翻倍增长空间。我们认为改用两片罐有利于啤酒企业提升盈利能力,将支撑罐化率继续提升。

      金属包装属于资本密集型产业,2010-2012行业经历扩产高峰。2000~2010年,我国饮料行业迅速增长,复合增速高达20.9%。随着两片罐生产技术提高,部分饮料为了美观、轻便等因素从三片罐转用两片罐,促使两片罐需求量显著提高。尤其在2010-2012年,基于对两片罐行业的前景的一致看好,三部分资本力量共同加码两片罐市场投资,包括:1)海外金属包装龙头(如波尔、皇冠等)、2)国内两片罐企业扩产(如宝钢包装等)、3)原三片罐厂商拓展品类(如奥瑞金、中粮包装等)。2014-2015年新建产能集中投产后,叠加同期饮料产量增速明显放缓,致使全国两片罐供需严重失衡。最高峰时产能高达620亿罐 VS 需求仅320亿罐,行业供需严重失衡和较低的行业集中度,引发恶性竞争,导致两片罐价格从0.6-0.7元/罐腰斩至最低谷0.34元/罐。

      供需失衡,2016-2017年两片罐行业盈利水平筑底。参照宝钢包装和奥瑞金数据,2012-2016年两片罐价格快速下降,两家公司的毛利率从16%~19%大幅回落至约7-10%,盈利空间大幅缩窄。2016-2017年宝钢包装基地(剔除越南工厂)净亏损586万元和4481万元;波尔亚太四大工厂2017年也亏损9447万元。两片罐价格和企业盈利水平已经触底,未来行业再度向下可能性有限。

      我们根据以下三点判断两片罐行业已逐渐形成寡头格局,未来两片罐价格将逐渐提升:①龙头加速整合过剩产能,市占率和议价能力大幅提升,且龙头经历了两年亏损后,利益诉求一致,将共同推动价格和盈利能力回归正常水平;②下游客户形成核心供应商体系,无新进入者威胁,行业壁垒较高,未来产能释放节奏趋于理性;③下游啤酒客户盈利情况处于上升通道中,且罐化率提升有助于下游实现结构升级,两片罐提价空间提升。

      ①盈利空间大幅缩窄,推动行业进行供给侧改革,大中型制罐厂并购整合加速。以奥瑞金为首,率先与中粮包装签订战略合作协议,并入股中粮包装27%股份(现为22.93%);2016年昇兴股份通过产业并购基金收购太平洋制罐的6大工厂(产能约65-70亿罐)并收购博德科技扩充铝瓶产能;2017年中粮包装先后收购纪鸿包装和成都高森包装、并与永安包装联合设立合资公司,进一步提升两片罐产能并扩充纤体罐产品线;再加上近期奥瑞金宣布收购波尔亚太4大工厂,两片罐行业已经形成由奥瑞金+中粮+波尔、昇兴+太平洋、宝钢包装三足鼎立的局面,三大龙头集团市占率高达69%,且奥瑞金收购波尔后将成为行业第一,市占率23%(加上中粮则为37%)。

      2018年两片罐恢复供需平衡,盈利能力开始修复。随着2016-2017年几大龙头积极整合行业、落后小产能淘汰出局,2018年两片罐行业产能约540-560亿罐(受多罐型换线生产影响,合理产能利用率约不到80%),行业需求量约420-430亿罐,供需重回平衡。目前两片罐行业主要客户包括青岛啤酒、百威啤酒、雪花啤酒、燕京啤酒等和可口可乐、百事可乐、加多宝和王老吉等。在此背景下,2018年两片罐价格成功回升3%-5%,兑现了行业整合促进价格回升这一逻辑。各龙头盈利能力也大幅修复,宝钢包装2018上半年净利润剔除越南两工厂后对比2017全年已大幅减亏;波尔亚太四大工厂18Q1-3对比2017年也减亏7898万元;纪鸿包装也扭亏为盈。我们认为两片罐龙头在经历了2016-2017大幅亏损后,伴随行业整合进行,未来有望回归合理利润率水平,相关企业也将释放利润弹性。

      ②两片罐行业已逐渐形成寡头垄断格局,优质核心客户资源已形成自己的供应商体系:由奥瑞金+波尔+中粮包装(奥瑞金持股23%)组成的第一梯队,市占率高达37%,主要客户包括可口可乐、百威、青啤、燕京、加多宝等;宝钢包装(客户包括可口可乐、百事可乐、喜力、百威等)、昇兴+太平洋(客户包括王老吉、青啤等)市占率分别为18%和13%。皇冠控股已先后关停北京、上海工厂,我们预计后续大概率将退出中国市场,进一步促进行业集中度提升。

      龙头与下游客户高度绑定形成壁垒,行业无新进入者威胁,未来产能释放节奏趋于理性。金属包装属于资本密集型产业,单条两片罐产线亿元投资,小企业大多不具备此投资实力;外加行业近几年亏损严重,小企业缺乏进入动力。另一方面,随着下游食品饮料行业集中度不断提高,几大龙头已经与优质客户深度绑定,如:奥瑞金+波尔是青岛、百威、燕京、可口可乐、红牛和东鹏特饮等企业的最大供应商。新进入者依靠个别工厂无法与全国化产能布局的几大龙头抗衡,也难以通过客户的资质认证,这确保了两片罐行业未来不会再次产能过度投放的现象。

      ③下游啤酒客户盈利情况处于上升通道中,且罐化率提升有助于下游实现结构升级,两片罐提价空间提升。近年来,多家啤酒企业通过推出高端系列(如精酿啤酒等)来提升产品结构,使得盈利能力明显提升;2018年初多家啤酒企业产品成功提价,盈利能力处于向上改善通道中,对两片罐价格容忍程度提升。对于高端啤酒产品,则更需要精美和差异化的罐型(如瓶罐等)来突显产品定位,对于具备综合服务能力和差异化罐型制作能力的奥瑞金,提供了新的业务机会。

      1)两片罐价格敏感性:我们假设2019年三季度末,奥瑞金成功并表波尔亚太四大工厂,则公司2019年有效产能约57.5亿罐(40亿罐奥瑞金自身产能+70亿罐×25%波尔亚太全年产能)。若公司在2019年初成功提价1分/罐,则对应归母净利润增加4312万元(25%所得税后),不考虑其他因素变化,则归母净利润增速将提升6pct。目前2019年两片罐已提价约0.7-0.8分/罐。

      2)原材料敏感性:两片罐成本结构中铝材占比约75%。当前铝价13346元/吨,已比2018年均价回落6.2%。若2019全年均价降低3%,则对应公司净利润增速提升6pct。

      我们根据行业整合集中、龙头议价能力提升、产业链利润分配等角度认为未来两片罐继续提价为大概率事件;海外两片罐价格约为0.45-0.6元/罐(毛利率约20%),我国两片罐尚有很大提价空间。若2019年原材料价格也继续回落,将为奥瑞金带来大幅盈利弹性(详见下表敏感性分析测算)。乐观假设下,若未来两片罐价格回升至海外平均水平0.52元/罐,对应奥瑞金利润增加9.9亿元(110亿罐×0.12元/罐×(1-25%税率)),较2018年净利润水平增厚138%。

      三片罐为公司主要收入与利润来源,厂中厂模式贴近式布局,定价稳定。除两片罐外,公司另一大主营业务为三片罐,占2017年收入约70%,毛利占比高达94%。各三片罐厂商过去与下游食品饮料客户高度绑定、共同发展,较多采取“厂中厂”(共生型布局)、“Wall to Wall”(贴近式布局)等相互依托的发展模式,使得三片罐价格和供应体系十分稳定。目前三片罐产销量平衡,约350亿罐,CR3市占率64%,其中奥瑞金市占率26%。

      功能饮料保持较快增速;第一大客户经营恢复正常,销售再创高峰。根据我们预测,未来软饮料整体增速将放缓至4%,但细分品类能饮料仍保持较高增速(约6%-10%)。其中红牛市占率遥遥领先,2017年高达54%(按销售额计算)。奥瑞金与主要大客户红牛的战略合作关系紧密,占其三片饮料罐采购量约90-95%,双方合作关系紧密,定价稳定。继2017年中国红牛商标纠纷后,2018年红牛销售恢复正常并已提前完成全年销售任务,重回2016年高峰时期。一方面体现了功能饮料的刚性消费需求,另一方面也体现了中国红牛的品牌地位和渠道资源掌控力。目前中国红牛在全国遍布销售网点超过400万个,直接创造就业岗位近15000个,全产业链涉及就业430余万人,国内累计纳税超过300亿元人民币。我们认为,红牛增长具有韧性,官司进程对公司经营实际影响有限,大客户将持续贡献稳定收入与利润。

      以差异化服务+完善的供应链支持,积极拓展其他优质客户。公司除了制罐之外,还附加一系列高附加的个性化服务,包括“一码一罐”、营销策划等,有效地保障了公司三片罐盈利能力,使公司三片罐毛利率业内领先。凭借优质的服务能力,奥瑞金积极拓展其他优质三片罐客户包括飞鹤乳业、伊利、君乐宝、贝因美等食品/乳制品类企业,未来新客户有望逐渐放量。

      马口铁价格回落提供利润弹性。自2016年供给侧改革推进后,上游原材料价格大幅上涨,三片罐原材料马口铁2017年均价比2016年上涨约10.9%,使得公司三片罐毛利率回落6.2pct;公司整体净利率也回落5.8pct。自2018下半年开始,马口铁价格开始回落,有望为公司带来利润弹性。经我们测算,其他因素不变,马口铁价格每下降5%, 2019年归母净利润增速将增加10pct(马口铁占成本比重约四成)。

      消费升级,带动细分饮料市场发展。随着我国居民生活水平提高,消费者愈发重视健康、品质和美学,崇尚低热量、低糖分、不含添加剂的饮品,我国本土企业精准把握这一趋势,推出茶饮、蛋白饮料、清淡饮料、鲜榨饮料等适应消费者需求升级,各类饮料产品推陈出新速度加快。

      包装新趋势:饮料市场竞争激烈,新产品生命周期缩短,外形包装成为新卖点。2014-2016年相继面世的RIO鸡尾酒、各类清淡饮料、生榨椰子汁等,爆款饮料问世频率加快,但新品生命周期大幅缩短。饮料企业除了在口味上进行创新外,产品包装外观愈发成为在终端市场竞争的一大核心要素,对于经典饮品来说更为重要。目前市面上已经萌生出纤体罐(Slim Can)、小型纤体罐(Sleek Can)、瓶装罐(Bottle Can)、异形罐等产品。从一线城市终端可以观察到,商超内的传统碳酸饮料均已推陈出新(如可口可乐、芬达、雪碧等),从标准两片罐改为纤体罐,部分饮品更是推出了限量版的铝瓶包装,例如:可口可乐名称罐、季节限定瓶,百威啤酒推出瓶罐,王老吉推出纤体罐等。

      产品生命周期缩短意味着饮料企业的运营也趋于高周转、轻资产模式,对包装供应商的需求也有所转变,更加看重:1)产品——新包装外形、设计开发能力;2)服务——制罐、灌装、智能包装等多服务一体化。具备这两大优势的中游包装企业,未来能持续增强客户黏性,通过延伸服务链提升附加值:

      ①从产品角度:差异化罐型(如:纤体罐与铝瓶罐等)打破易拉罐传统形象,顺应颜值经济,提升附加值。在海外市场,品牌认知度高的饮料品牌均采取非标准罐包装(标准罐指66mm底座330ml/12 oz规格),纤体罐饮品在国外超市中较为常见,下表中以英国超市(Tesco和Morrison)为例:按每100ml计算,同类饮品中,纤体罐饮品售价普遍高于标准罐,可口可乐的Sleek Can售价高出标准罐约42.1%;芬达纤体罐高出65%。而我们从波尔公司所调查的美国饮料价格相对指数中可以看出,特殊罐型(包括迷你罐、纤体罐和啤酒罐)的单位销售价格比标准罐型更高,最高可翻近3倍。在需求量放缓的背景下,经典饮料品牌可以通过异型罐设计,提升产品售价和附加值。

      对于制罐企业来说,异型罐等新品盈利能力显著优于传统罐型。据公司资料显示,纤体罐价格普遍在0.55~0.6元/罐,铝瓶罐约1.5元/罐,比传统两片罐(0.38~0.4元/罐)高37.5%~53.8%。此外,纤体罐原料耗材较少,使得盈利空间明显优于传统两片罐。

      奥瑞金湖北咸宁铝瓶罐+纤体罐工厂逐步投产,差异化新产品有望提升收入规模和盈利水平。湖北咸宁工厂已于2018年中逐步投产,两片罐和配套灌装产线亿元,采用美国、德国、荷兰、日本、韩国等国家的进口设备,可生产三种规格的纤体罐(250ml、190ml、150ml)和两种规格的铝瓶罐(250ml、200ml),预计产能可分别达到7亿罐和2亿瓶。其中铝瓶罐的生产技术为公司从日本购得的买断式专利,国内制罐企业难以模仿和突破此工艺难点,公司对专利的提早布局也构筑了较强的铝瓶罐技术壁垒。

      除饮料罐外,奥瑞金以差异化罐型积极开拓高端金属包装市场。目前公司已与多家客户开展合作,如公司为飞鹤乳业量身定做异型奶粉罐,为粮油类客户、小罐茶等提供礼品包装。此类高端产品盈利能力优于标准化产品,毛利率普遍在30%以上。

      ②服务角度:一站式包装服务解决商提供更多产品附加值。包装企业过去主要对接下游客户采购部门,更低的供货价格构成主要竞争手段。随着下游饮料行业爆款迭出,单品生命周期缩短,饮料企业倾向于轻资产运营(减少自身制罐及灌装业务),更加考验包装企业的综合服务能力。具备一站式服务能力的奥瑞金可以深度参与产品从研发、策划到营销的多个环节,为企业提供包装外观设计、营销推广规划、二维码大数据分析等多项服务,有效将原先单一的产品制造向服务延伸、提升了企业盈利空间。

      奥瑞金抓住营销新时代,深度参与产品研发、设计环节,提高企业线年电影《魔兽》上映期,奥瑞金把握住这一自带粉丝和流量的强大IP,为青岛啤酒设计出青啤魔兽纪念罐系列,匹配互联网营销手段,仅半月销量即破百万,以魔兽IP引发了大范围消费者的情感共鸣、拉近了青岛啤酒与年轻消费者间的距离。这也体现了公司强大的产品创新和设计能力,以附加服务突破制罐传统产业链定位,提升服务附加值和公司议价能力。

      制罐+灌装,平台化模式发展,与核心客户深度融合。奥瑞金为下游客户建设了灌装线,使客户可以维持较轻资产模式。湖北咸宁工厂的灌装线亿元,对比制罐生产线线具备资产轻、周转高、管理易等特点,可用于装填蛋白饮料、茶饮、咖啡、功能饮料、碳酸饮料和其他含咖啡因的饮料。制罐+灌装也有效延长了包装企业的服务链,增添附加值,也是公司实现一体化包装服务的重要落实环节。

      公司通过“一罐一码”为客户提供智能化、精准化的营销大数据分析服务。“扫一扫”是当下最为流行的消费者标志性习惯之一,消费者开罐后能通过扫码来参与厂家所组织的各类互动活动(如赢取微信红包、抽奖、验真溯源、了解产品详情、AR游戏互动等)。奥瑞金旗下的圈码互联(北京)则致力于开发此应用技术,通过在产品上附加二维码技术,将食品饮料产品的流量转化为标准化、可视化的数据,并以此为基础建设流量分析和数据平台,为下游客户提供精准的生产、仓储、渠道和销售数据。目前公司已与红牛、加多宝、青岛啤酒、维维豆奶、果倍爽等客户开展智能包装合作,截至2017年底已累积赋码42.7亿罐,扫码量达4.78亿罐,平均扫码率32%。部分成功营销案例:红牛在2017年6月30日开展了历时6个月的“喝红牛码上送红包”活动,累计红包发放金额高达1.97亿元,大幅提升了品牌知名度。

      向下游延伸产业链,前瞻布局部分饮料品类。公司在2016年5月以约1亿元认购沃田农业股票1600万股(占总股本20%),开拓下游鲜果深加工产业。沃田农业是一家专业从事蓝莓上下游产业链一体化(包括种植、品种研发、培育管理到生产及深加工销售)的大型国际化现代农业企业,是中国市场优质蓝莓鲜果、蓝莓苗木和蓝莓深加工产品的最主要供应商,已推出蓝莓果汁“臻恬”面向市场。此次战略投资为公司未来加深与下游渠道合作埋下伏笔,为现有大包装业务创造更丰富的商机。公司未来有望发挥一站式包装服务、智能包装和互联网营销能力,提升消费者认知,切入下游饮料行业,促进与下游客户间协同。

      1)市场认为两片罐供需结构尚未回归平衡,提价难以落地:我们认为,目前行业产能540-560亿罐 VS需求420-430亿罐,受换线效率流失及淡旺季差异影响,合理行业产能利用率在80%左右,供需已接衡。两片罐企业过去亏损严重、当前利益诉求一致;且下游啤酒行业处于盈利向上通道中,采用两片罐有助于改善其盈利能力,对提价容忍度高。两片罐行业经历供给侧改革,存量产能出清,及兼并整合提升集中度,厂商盈利有望回归产业链合理利润水平。

      2)市场认为金属包装属于同质化产品,产业链中游受到严重挤压,包装企业难以长大:我们认为,金属包装从量价两方面都还有很大成长空间,①价:下游食品饮料行业对差异化包装和智能包装需求提升;②量:全球环保减塑趋势渐兴,我国也将逐渐提高环保意识,金属包装替代塑料包装必将成为未来趋势。奥瑞金以综合包装解决方案为核心,未来强者恒强。

      奥瑞金收购波尔亚太完成后,需要一定时间进行整合消化,包括客户继承、产线切换优化及学习波尔先进的工厂管理及生产工艺等。本次交易全部采取现金收购,对公司短期内的资本结构恐造成一定压力。所以我们预计公司未来2-3年内整体资本开支计划将有所放缓。

      三片罐业务:公司共有产能90亿罐,产能利用率尚有提升空间。公司未来有望逐渐优化客户结构,加深与头部客户的合作。基于2018年红牛生产销售恢复正常,我们认为2018-2020年红牛销量将保持12%/5%/5%的增速,奥瑞金供罐价格维持不变。其他三片罐产品:奥瑞金未来将专注于开发高溢价、高附加值的客户与产品,如奶粉罐、礼品罐等,该类产品有望延续翻倍式增长,带动整体三片食品罐收入维持33%/34%/32%增速。

      两片罐业务:预计2019-2020年标准两片罐价格提高0.74和0.79分/罐,预计收入增长3.1%/3.1%。湖北咸宁新产线%左右的产能利用率,贡献收入约3.4亿元和6亿元。新产品毛利率预计在30%以上。预计2018-2020年两片罐整体收入将实现11%/21%/17%增长(不包括波尔亚太),毛利率受益于提价落地、产品结构升级以及产能利用率提高将提升至6%/12%/16%(不包括波尔亚太,且暂不考虑原材料铝价进一步下跌)。

      原材料:我们暂不考虑原材料价格回落所带来的盈利弹性,目前假设2019-2020年原材料价格与2018年均价持平。若价格进一步回落,则目前盈利预测尚存在上调空间。

      波尔亚太并表:我们预计公司在2019年三季度末左右完成对波尔亚太的收购,2019年波尔将实现并表,对两片罐业务收入将增厚34亿元左右;归母净利润将增加约2000-3000万元(并表一个季度,且暂不考虑整合后所带来的减费增效)。

      财务费用:2016年5月公司发行5年期15亿元公司债(附第3年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权),预计2019年公司将偿还10.41亿元并将剩余4.59亿元的票面利率从4%调整至6.95%。公司收购波尔亚太需支付约2.05亿美金,预计公司会采取合适的融资手段来筹措资金。预计2019年财务费用将增加约5000-6000万元。

      我们预计公司2018-2020年归母净利润将实现7.16/8.35/10.22亿元,同比分别增长2%/17%/22%,对应2018-2020年EPS为0.30/0.35/0.43元的盈利预测,目前股价(5.80元) 对应PE分别为19倍、17倍和13倍,若两片罐提价幅度或原材料价格下跌超于预期,盈利预测尚有进一步上调空间。

      估值:公司具备强大核心竞争力(服务+客户),估值存在上修空间。我们选取了同在中国印刷包装领域的中粮包装、合兴包装、裕同科技、永新股份、劲嘉股份以及海外的波尔公司作为可比公司。由于奥瑞金目前大客户纠纷尚未化解,导致目前PE、PB和PS均略低于行业加权平均。但我们认为:①公司收购波尔亚太后成为金属包装行业第一,龙头议价能力更强;②具备优质的一体化服务能力,从制造到服务提供额外附加值,使得盈利能力优于金属包装同行(净利率9.4%VS 0~5%);③公司已经占据绝大部分优质客户资源(如:红牛、百威、可口可乐。青啤等),且部分采取贴近式工厂布局,不可替代性较强,使公司盈利能力有望持续优于金属包装行业水平。基于以上3点原因,奥瑞金应该享受高于行业平均的估值溢价。

      参考海外龙头波尔公司的历史估值水平,议价能力提升将带动估值提高。参考海外金属包装龙头波尔公司的历史股价与PE走势,波尔在收购全球第一大饮料制罐企业雷盛(Rexam)后,随着全球工厂协同优化以及议价能力明显提升。公司估值水平也自消息宣布后(2015年2月)明显提高,PE(TTM)*从平均14X提升至目前22X,估值水平高于国内金属包装企业。我们预期随着奥瑞金整合波尔亚太后,在产业链中的议价能力将明显提升。且波尔公司已经经历了海外金属包装行业的整合阶段,而我国尚处于整合进程中,奥瑞金也正在逐步朝波尔公司类似的路径发展,给予公司2019年PE22倍,与同样具备一体化服务能力和优质客户的劲嘉股份、波尔公司估值相近,2019年目标市值为184亿元,对应目标价为7.80元/股,上调增持评级至买入!

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